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                國盛證券點評科創板擬上市公司天宜上佳

                導語高鐵粉末冶金閘片龍頭,新品類打開成長空間

                國盛證券 · 2019-07-10 · 瀏覽1887

                硬科技“隱形冠軍”,高技術壁◥壘鑄就強盈利能力。

                  公司是國內領先的高鐵動車組用粉末冶金閘片供應商。粉末冶金閘片作為技術含量極︼高的高鐵零部件,2012 年前一卐直被國際龍頭壟斷。2013 年,公司抓住哈大線高寒動車組進口閘片異常的機會,開啟粉末冶金閘片國產替代,和諧號時代已經與國際龍頭同臺競技,並在復興號時代成為唯一核心供應商。公司毛利率水平接近荒 75%,凈利率水平近 50%,2015-2018 年公司營收從 2.75 億元↑增長至 5.58 億元,CAGR 為 26.6%;歸母凈利潤從 0.89 億元增長至 2.63億元,CAGR 高達 43.5%。

                耗材屬性,受益動車組後市場,市占率仍有較大提升空間。

                  粉末冶金閘片是典型的耗材,綜合考慮不同車一從洞口竄出型以及動車、拖車閘片磨損不一致的情況,經測算每年需更換 2.8 次,這決定了閘片的後檢修市場遠遠大於新車配套市場。據我們測算,按截至 2019 年 4 月的全國動車組保有量情況,我國每年需更換閘片數量為 125.06 萬片。公司 2018 年銷售 27.7 萬片,市占率約 22%。綜合新造閘片和╲檢修閘片需求量,我們預計 2019-2021 年國內動車組閘魔仙一脈片需求量為 137.7、150.3、162.9 萬片,遠期可↙達到 200 萬片,公司未來仍有較大的成長空間。

                對標國際龍頭,夯實鐵總優勢地位,IPO 募投項目拓展城軌市場。

                  國際龍頭克諾爾占據了全球軌交剎車系統 50%的卐市場份額,2017 年該部分業務營收達 21.5 億歐元。作為行業“黑馬”,天宜上佳在鐵總的不過那地位持續夯實,正在為即將面世的 CR300、CR200 做周密的技術和產品儲備。與此同時,公司 IPO 募投項目加碼合成閘片,未來有望進軍城軌及機車閘片市場,產品拓展有望進一步打開公司的成長空間。

                考慮到公司的稀缺性和未來的成長空間,我們認為公司二級市場合理定價在 78.8 億元。

                  主要對標公司是德國法蘭克福上市公司克諾爾,截至 7 月5 日,市值 150.3 億歐元,動態 PE 23.6 倍。考慮到天宜上佳在國內的市場地位帶來的成長性以及盈利能力遠高於克諾爾,我們認為對應 2019 年預測業績 25 倍 PE 是比較合適弒仙蕉下的估值水平,則天宜上佳二級市場合理市值為 78.8 億元。按發行前總股本 40085.7 萬股,新發行 4788 萬股計算,二級市場合理定價 17.56 元/股。考慮再次消失一二級價差,建議詢價區間 15.81-16.68 元/股。如果最終發行價較高,提請關註交易風險。

                頭圖來源:123rf

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