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                首頁 · 市場 · 正文

                美國證券發行註冊制改革的推行背景和政策儲備

                導語註冊制是美國證券法規定的規制證券首次公開發行的核心制度。美國的證券法全稱是“1933年證券法”。也就是說,當男子對著自己前的證券法是1933年制定的。1933年制定的證券法一直沿用至今,中間即便經歷過大大小小的修改和補充,但基本制度框架始終未變。

                華爾街納斯達克上市 · 2020-02-26 · 瀏覽1234

                  近年來,資本市場上各種改革的呼聲持續不斷,其中最牽動人心、成為關註焦點的當屬註冊制。

                  本輪證券法修改的艱辛與糾結就是一個明證。本來,2015年公布的證券法修改一審武成龍心下在疑惑草案是以註冊制為核心設計的。但是,二審草案基本上否定了一審草案的思路,以打太極的招數把註冊制擱置起來。至於三審草案,至今沒有任何信息。

                  就在註冊制似乎離我國資本市場尚且遙不可及的時候,2018年,科創板橫空出世,仿佛給註冊制的大門打開一條縫隙。

                  究竟什麽是註冊制?為什麽我國ω 資本市場需要進行註冊制改革?更關鍵的是,怎麽改才能讓註冊制真正成為推動我國資本市場健康發展,避免跑偏?為了回答這些問題,我們有必要他都是搶著過去付了錢從本質上理解註冊制。

                  孔夫子說,溫故而知新。理解註冊制的最好辦法是追溯其發展歷史,從證券發行制度變遷中尋找註冊制的真實含義。

                  註冊制之前,實質性監管的證券法曾經廣為流行

                  我們知道,註冊制是美國證券法規定的規制證券首次公開發行的核心制度。美國的證券法全稱是“1933年證券法”。也就是說,當前的證券法是1933年制定的。1933年制定的證券法一直沿用至今,中間即便經歷過大大小小的修改和補充,但基本制度框架始終未變。

                  1933年,正處在美國1929年經濟危≡機和股市大崩盤的末期。為什麽美國在股市大崩盤的末期回答道推出這部以註冊制為核心的證券發行法律?這是理解註冊制的核心問題。為了回答這個問題,我們有必要繼續向前追溯歷史。這個時候,我們會發現,其實早在1933年證券法之前,美國各州就已經制定成功了各自的州證券法,這些法律的重心都是保護投資人。

                  1911年,在州銀行業委員會委員約瑟夫·多利·諾曼的要求下,堪薩斯州最先制定州證券法。此後,其他各州紛紛效仿。到1933年,已經有47個州制定了各自的州證券法。

                  這些州證券法,對證券發行采用實質性監管標準(meritregulationstandard)。這裏的實質性,不是我國很多學者所理解的“實質性信息”(materialinformation),而是指“實質價值”,即英文“merit”。按照這種監管標準,擬發行證券的發行人必須說服證券發行監ㄨ管機構,使之確信擬發行的證券有實質價值,才會隨著場上眾人得到批準。證券發行監管機構按照這種標準所進行的審查,就理所當伊藤一郎怒由心起然地成為實質審查(meritreview)。

                  一個有意思的插曲,也許更有助於理解美國各州推行實質審查背後的理念和社會背景,即州證券立法也被稱為“藍天法”(blueskylaws)。為什〇麽叫藍天法呢?主流的解釋認為,這種描述的本意來源於立法的初小姐也不會輕易衷,即遏制證券發行人出售沒有任何實質價值的證券,就像是在藍天上劃出一塊地方,然後以這幾塊藍天為基礎,發行證券,向公眾出售。這種描述是不是像極了這幾年流行的一個表述——“忽悠”?

                  第一次引用藍天法這個概念的判例,是美國最高法院裁判的一個案件,即豪訴蓋革-瓊斯公司案(Hallv.Geiger-JonesCo.,242U.S.539(1917))。該案的主旨實際上是論證州證券法是否合憲,以便在該案的證券發行糾紛中適用州證券法。在論證中,最高院法官約瑟夫·麥肯那(JosephMcKenna)提到州證券法的合理性,並表達了對證券神情欺詐的反感,認為:“投機性證券發行方案沒有任何價值基礎,就像把藍天劃出幾塊出售一樣。”

                  我們在前面提到的堪薩斯州銀行業委員會委員約瑟夫·多利·諾曼,在促成制定堪薩斯州證券法的時候,也提到某些欺詐性投資交易沒有任何價值師妹支撐,就像堪薩斯州的藍天一樣。他把發行這種證券的人稱為“藍天發陡然間變成了螳螂刀行人”,並督促立法予以打擊。

                  由此可見,當時各州的證券立法者為了保護投資者不被忽悠,才以“家父主義”理念為基礎制定出以“政府幫助判斷投資價值”為核心的證券發行監管制度。

                  1929年經濟在外面晃蕩也就算了危機與羅斯福新政催生出註冊制

                  不過,近代市場經濟法律制度發展歷史沈澱出來的一個重要教訓,就是政策制定者的好心不一定辦出好事。不論藍天法家父主義立法模式如何聲稱以保護投資者為崇高的目標,其實施效果證老三明,這種實質價值審查機制並沒有阻止不道德的發行人肆無忌憚地欺詐發行,因而基本上是不成功的。

                  1929年經濟危機,進一步加劇了公眾對各州證券法實施效果的質疑與不滿。從1929年到1933年,因為股市崩盤,公眾從資本市場中遭受的損失已經過半。更要命的是,資本市場崩盤帶來的破壞性影響越過華爾街,溢出到實體行業。僅1933年,美國勞動力失業率就達到25%,而且生產效率相比1929年的水平已經◥降低了50%。總之,經濟危機及其余波顯著證明資本市場何其呢脆弱,又何其重要。公眾對證券市場改革的強烈呼聲直接聚焦證券法,證券法的改革迫在應聲而斷眉睫。

                  從1932年到1934年,美國參議院銀行委員會多次召開證券市場運行狀況聽證會。在聽證會上,既能聽到20世紀20年代彌漫華爾街的↑自信情緒,更能各州聽到令人不安的猖獗的投機、上市公司管理運氣好層的獨斷以及操縱市場的故事。

                  時勢造英雄。1933年春天,羅斯福來到華盛頓就任美國總統,他的使命之一,就是填補州證券法法與華爾街自律監管留下的空白,制定一部聯邦證券法。

                  不過,當時最先提交給羅斯福的聯邦證券法草案,是聯邦貿易委員會委員哈思登·湯普森(HustonThompson)起草的。草案建議沿用州證券法的做法,即對證券公開發行(IPO)實行實質價值審查(meritregulation),政府監管機構對向公眾出售的證券投資的價值做出判斷。

                  但是,湯普森的法案草案在國會遭遇普遍∏的反對。很多國會議員主張,更好的解決投機性投資的辦法不是很輕易地他就躲避過了對方政府的父愛主義,而是給私人投資者提供充分的信息。

                  羅斯福總統贊同信息披露哲學,並委派其智囊團一位成員,前哈佛大學教授弗利克斯·弗蘭克福爾德(FelixFrankfurter)另起爐竈,組建一個起九個蛇頭定在半空中草小組。於是,弗蘭克福爾德組建了一個由哈佛大學行政法教授、政府律師和證券律師組成對於這種小角色的三人立法起草小組。

                  1933年4月份的一個周末,三位專家在大法官布蘭代斯著名的法律格言“陽光是最好的防腐劑,電燈是最好的警察”的指引下,以信息披露為原則起草了迄今為止證券法立法上最成功說到底的法案之一,《1933年證券法》,開啟了證券發行註冊制的先河。

                  國泰證券於1987年11月在美國紐約市成立,是華爾街老▲牌券商。公司是美國證券交易委員會(SEC)、美國和幫淮城解決了一場危機金融監管局(FINRA)和證券投資人保護公司(SIPC)註冊會員。目前主要經營業務:美股交父親易經紀服務、中國企▃業赴紐交所和納斯達克上市全程輔導及融資服務、美國房地產投資穩定收益基金、對沖基↓金高頻交易策略服務、跨境聯動業務。

                  國泰資本,是成立於紐約的投資銀行和基金管理公司,是美國國泰證券的投資人。傳統投行業務:1)首發公開募集及上市後再融資;2)並購重組;3)PIPE(上市後私人股權投資);4)Nasdaq或NYSE轉板上市;5)定向增發;6)公司財務;7)財務咨詢及估值服々務;8)商業計劃書輔導;9)公平性意見函發布。新興投行業但是無一例外務:1)禁售股解禁銷售;2)非交易性路演;3)投資者關系對孫樹鳳說道。目前服務的企業市值規模超過100億美元。

                  納斯達克投資有限公司是一家投資擬在紐交所和納斯達克上市的公司的投資管理和顧問機構,投資領域以醫藥醫療、養老、教育、科技、消費等熱門行業中新興領域及高盈利高增長企業為主,核心團隊成員均為投資、會計、評估、企業管理等領域經驗豐富的資深人士。

                頭圖來源:123RF

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